不確定市場中的確定性收益

候安揚：不確定市場中的確定性收益
感覺最近中國 股市應該再次火熱起來了，其中一個表象就是朋友圈里逐漸活躍的股神與大師們。不過相比于某些不靠譜的民間股神，這篇由畢業于北大和MIT科班出身的投資經 理的演講相當不錯，很有含金量，其中提到的方法論非常值得學習，昨天在Canary Wharf和一朋友交流的時候我也用到了文中的一些例子。雖然此文是侯先生在兩年前給他的北大學弟們的演講稿，但真正干貨的價值是不應該因時效性而削弱 的，在此還是強烈推薦大家在新的猴市里看看。
第二部分 認識市場的不確定性
我對市場的總體認識就是：它是不確定的。這句話聽起來是廢話，但是也是我多年以來總結的經驗。我一直認為，對市場本質認識的深刻程度，很大程度能決定投資業績的前景和可持續性。對市場的認識有很多種，每一種都發展出了不同的投資哲學，甚至影響了產業鏈。比如，很多人都知道“有效市場假說”，ETF的設計其實就是基于這個假說出發的，確實大部分主動型管理基金就是跑不過市場，它的出現能讓你跟得上市場，這足以打敗70%以上的基金，慢慢的它就演變成一個龐大的產品類別。
我 認為市場是不確定的，而這個認識的反面則是“市場是確定的”。如果市場是確定的，那意味著你知道它的走勢，顯而易見你就知道怎么從中100%的獲利。先要 聲明，我這里指的是總體市場，一個宏觀的、全局的市場，但并不是說不存在“確定的市場”，局部的、片刻的市場確實存在著確定性。我們都學過辯證法，理解這 一點應該不會太困難。為什么我認為這個認識很重要？因為這意味著，不可能僅用一種方法能解釋全局的市場，也不可能用一成不變的模式來解釋發展變化的全局市 場。進一步的，我們可以認為，任何一種認識只能解釋部分市場特性，任何一種方法也只能抓住部分機會。比如說，“有效市 場理論”就沒法去解釋為什么巴菲特為什么能長期有超額回報，它把巴菲特當成“outlier”（異常值，統計學上的概念）；而巴菲特的價值投資體系，則沒 辦法去抓住癲狂的納斯達克泡沫，他在納斯達克泡沫時期嚴重跑輸市場遭受了許多人的嘲笑。當然之后大家都知道潮水退了很多人被發現是在裸泳，而巴菲特確實穿 著泳褲。
我們很容易就觀察到，有很多人試圖去發展一種理念去解釋市場上的任何一切行為。我知道很多人不會承認這一點，但 大家可以去觀察任何一個電視、電臺股評節目，觀眾打電話來問嘉賓說某某股票的看法，嘉賓基本都會答“這個股票走勢如何如何”，似乎他每一個股票都知道個所 以然。另一個能觀察到的現象就是券商的策略分析師經常對每一段市場走勢進行解釋，或者是不停的預測未來一段時間的走勢，預測了一段又一段，每一次都講的特 別有道理，事后來看一半對一半錯。這兩個例子，一個是股評嘉賓解答每個觀眾對不同股票的提問，一個是券商策略分析師分析預測市場每一段走勢，這背后的理念就是“存在某種范式，它適用于每一種標的、每一段市場”，這就是我不認同的理念。
既然我認為市場是不確定性的，那它的不確定性體現在哪里呢？接下來我會列舉一些的例子來說明，這些例子是我在市場中觀察到的一些事情。
2.1、市場的不確定性體現在：未來的路徑難以預測
中 學物理課本有一個例子，是講復雜系統的。這個例子有一個很簡單的系統，系統由兩個圓球組成，彈珠從上方射向其中一個球，然后反彈到另一個球上，進而再從下 方反彈出去。接著科學家用不同的球從不同的角度從上方射進來，試驗發現，射入角度相差極其小的兩個球在經過兩個圓球反彈之后，它們射出去的路徑大相徑庭。
這個例子反映了一個道理，即是細微的條件決定了路徑的巨大差異。這么簡單的物理系統可以用公式去算出來它們的具體路徑，但是到了復雜的系統里面就完全無法計算了。
這 一點在金融市場上經常出現。我拿兩個現實的故事來對比，這兩個故事大家可能都聽過，但是未必像這樣對比思考過。這兩個故事都是關于企業家和美女的，一個是 土豆網的王微，一個是萬科的王石。王微05年創辦了土豆網，這是中國第一家視頻網站，比優酷還早，優酷是06年創立的。但是今天大家都知道，優酷把土豆合 并了。為什么土豆網先行，反而被優酷趕超了呢？事后去檢驗整個過程，你會發現一件小事情影響了整個中國視頻網站的競爭格局。這件事情就是王微和他前妻離 婚，之所以離婚業內的說法是王微在外面沾花惹草。他前妻提出股權要求，就耽誤了土豆網的上市進程。結果因為這事，優酷搶先一步進行IPO。優酷的IPO是 2010年12月，土豆的IPO是2011年8月。這個行業是燒錢的行業，誰有錢誰就能做更多事情，優酷拿到錢就拼命做擴張，最后兩者差距越來越大，今年 優酷就把土豆合并了。
2.2、市場的不確定性體現在：在不同的時間尺度上市場行為不一致
金融市場上，大家最耳熟能詳的詞就是“泡沫”。如果再進一步追問“泡沫是什么”，很多人就答不上來了。我查過各種說法，比較一致的說法是說泡沫就是市場非理性。但我發現，很多時候市場理性和非理性很難界定。市場的行為是很奇怪的，我總結它最奇怪的一點就是：它的長期理性是由所有短期非理性組成的，它的短期理性在長期來看卻又非理性。理性和非理性穿插在不同的時間尺度上。
先 來看亞馬遜的故事。亞馬遜1997年上市，股價從當時的2美元漲到2000年的100美元，然后再跌回去，到2001年就跌到了7塊錢。這是個完整的泡沫 產生和破滅的過程。在2000年泡沫巔峰時，它比美國兩家實體書店Barnes &Noble、 Borders加起來的總市值還大，當時很多股評家和投資者認為這是很荒謬的。我轉換一下表述，大家應該更容易明白：2000年的市場預言亞馬遜比兩家實體書店加起來都要值錢。但是，這個看著很非理性的預言最后卻成為了理性的事實。亞馬遜13年股價超過300塊，市值超過1500億美元。而那兩家實體書店中的一家已經倒閉了，另外一家也轉型經營網絡書店，今天它們無論是業務量還是市值加起來都沒有亞馬遜的零頭那么大。這個例子很有意思，它給我們提了這么些問題：2000年的納斯達克泡沫為什么會這么非理性？這么非理性的泡沫，為什么到了今天很多都顯得理性？畢竟亞馬遜確確實實的成為徹底改變人們生活的世界頂尖的公司了。
除了以上這個例子，我們還經?？吹焦镜慕洜I信息對股價產生波動。它每一小步走勢，都顯得那么理性，它經營狀況好了，市場就往上走；它經營狀況差了，市場就往下走。然而如果回頭來看，這些市場反應屬于過度行為，當時片刻的業績好，在整個公司的發展過程中顯得無足輕重，美國有許多學者做的實證研究都證明了這一點。
在 市場里，很多事情當下覺得荒謬，但是事后去看這些事情，卻又有道理。但也有很多事情當下覺得荒謬，事后去看呢，還是很荒謬。這就是市場一直存在著的不確定 性。我們很多人沒有經歷過納斯達克泡沫，很難想象當時人們為什么這么癲狂。當時大家都預期互聯網會帶來深刻的影響，今天確實成為了事實，我們的生活都離不 開互聯網，互聯網巨頭也產生了。但是這個預期當時確實是不確定的、非理性的，是你無法確認的。不僅是互聯網的例子，美國上百年前新興的、看起來非理性的事 物，就像當時的美國鐵路，也經歷了泡沫的產生與破滅。但到了今天，鐵路確實是很習以為常的東西、甚至是舊有的事物了。為什么市場的不確定性一直存在，其中 一個原因就是這種非理性和理性經?；ハ噢D換，你用不同的時間尺度去思考市場行為，就非常的混亂，甚至完全無法鑒別。這里，我提個問題供大家思考：今天移動 互聯網相關的公司被爆炒，像手機游戲今年更是股價翻了好幾倍，大家覺得市場這個行為是理性的還是非理性的？
2.3、市場的不確定性體現在：在未來存在著永遠都沒法知道的事情，而它們對市場產生了影響
所 謂“永遠都沒法知道”的事情，就是意外事件，誰都想不到。從常識出發，我們很容易理解它。但是，金融市場里卻有各種各樣的看法和我們的常識違逆，其中一個 被許多人認可的就是“股價反映了一切”。如果這個看法成立，那意味著說股價把過去和未來的所有事情都貼現了，你之所以虧錢，是因為你不知道所有的事情。有 效市場假說對這點非常的認同，當然后面因為有大量的實證研究證明它的不對，就發展出來強有效市場、半有效市場、弱有效市場等分類，試圖去修補這個缺陷。
我對市場多年的觀察告訴我，常識更靠譜，金融市場并沒有知道所有的事情，即使是過去的事情也不是所有人都知道的，未來的事情更談不上了。我接下來會給大家演示這三個案例來說明我對市場的觀點。
首 先看08年汶川地震下的東方電氣。當時我還在學校讀書，印象特別深刻。這里我們能看到意外事件是如何影響一個公司和它股價的。東方電氣是一家四川的公司， 它有個分廠在四川省綿竹市，就業務上來說，它占了東方電氣營收的20%。汶川地震后，這個分廠被毀滅殆盡，之后東方電氣的股價就接連大跌，一周就跌了差不 多30%，很快就跌了超過50%。大家可以回去看它的股價走勢圖，在地震后的交易日東方電氣就直接跌停。
第二個案例跟第一個類似，是 2011年的溫州動車事故。溫州動車事故發生后，所有的高鐵相關的股票都跌了很多，包括高鐵硬件供應商、基建以及鐵路運輸類的股票，凡是和鐵路有關系的股 票都被波及到了。這里有一張是中國中鐵港股走圖，它家業務是鐵路基建，可以看到，在事故發生后，股價一直往下跌，但是后面又漲回去了。
我 上面所講的兩個例子，就是塔勒布所說的黑天鵝事件，你永遠預想不到它們的出現，事件發生之后股價才開始反應。今天我們也知道，無論技術多先進，你也無法確 切知道地震和交通事故在哪個時間發生。由此可以看到，市場并不是將所有的風險都貼現在股價里。所謂的市場有效的理論，強有效市場也好，弱有效市場也好，最 多也只敢說“股價包含投資者知道的信息”，但顯然投資者很多信息沒法知道。
還有一種情況，看起來很像黑天鵝事件但實質上又和上面的兩個例 子不一樣，可能會引起大家的混淆。我這里舉最近一家美國公司的例子，這家公司英文縮寫叫CLSN，宣稱發明了一種叫ThermoDox的技術，據說能夠通 過一個特殊的運輸載體，把藥物輸送進病人的肝臟里面，然后釋放藥物出來殺死癌細胞。就這么一個神奇的技術，讓它的股價半年里上漲了4倍，但是在它的三期臨 床醫療試驗失敗的消息出來當天，股價就跳空下跌了85%。很多做投資的朋友都喜歡談止損，我想請問這些朋友：在這種情況下，你們怎么去止損？直接跳空 85%，沒有任何手段止損，唯一避免虧損的就是之前沒有買到它。其實這個案例我認為不是黑天鵝事件，當時我看到雪球上面有個學醫的投資者討論過這家公司， 他根據這個公司的介紹，通過醫學知識去判定這個事情不靠譜，還通過期權做空它，賺了很多錢。另外，我發現它在跳空下跌85%之前，已經出現股票大幅拋售的 跡象，從經驗來看應該是暴跌前已經有人在大舉的賣出。這個案例與上面兩個案例的不同之處是，它后面的暴跌其實是可以避免的，你得有足夠的知識去判斷；而 且，它之前有走弱的跡象，確實有風險貼現在里面，但是依然不夠充分，我打個比方：它的試驗失敗的消息足以讓股價暴跌90%，但是之前一小部分知道這個內幕 消息的人只讓股價跌了5%，后面的85%是等公開消息出來后其他投資者來推動的。這不是嚴格意義上的黑天鵝事件。
2.4、市場的不確定性體現在：當下的確定性無法完全決定未來的確定性
在 這部分，我給大家介紹大家都知道的騰訊公司的例子。這個例子我認為足夠啟發我們對所謂的內幕消息的思考。在座的各位應該都有用QQ和微信了，也都知道馬化 騰是騰訊的創始人了吧。通過馬化騰的經歷，我們看看是不是知道了所有內幕消息后就能賺大錢呢？這是騰訊04年上市以來的股價圖，標注的部分就是馬化騰幾次 比較大的減持，對應這股價圖看大家能發現馬化騰每次都能賣在最低點，我標注的是他比較重大的減持。第一次減持在05年7月份，6塊錢減持很多，減持之后1 年股價卻漲了300%；第二次減持在08年10月底，之后09年是大牛市，漲了285% 。第三次減持在2011年156塊的時候，因為馬化騰和投行對賭失敗被迫減持，60塊錢賣了，當時股價是160塊，一年后漲了15%到了190塊。今天 （2013年10月23日）騰訊是400多塊。還有，騰訊在更早沒上市的時候，馬化騰想100萬賣掉QQ，但是和對方價格沒談攏，對方覺得太貴，只愿意開 價60萬。最后馬化騰沒賣，只好把QQ繼續經營下去，今天變成1000億美元市值的公司。
我相信，在座的人沒有任何人比馬化騰更了解他創辦出來的騰訊，即使馬化騰了解騰訊過去的信息了解得那么多，都沒法對未來股價有準確的判斷，否則他就不會這么三番四次減持在低點了。這意味著，你即使做到極致了解全部的過去的信息，或者說在所有人中你知道的最多，也不一定能判斷未來的走向。
2.5、市場的不確定性體現在：它是動態的，進化的
究竟市場是動態的還是靜態的？從我的實踐來說，市場是動態的，是會進化的。如果它是動態的、進化的，那意味著你了解它的今天，但你很難了解他的明天，因為明天它卻會變成另外的樣子了，就跟“人不能兩次踏入同一條河流”的道理一樣。
我 舉三個例子。首先第一個是格雷厄姆，他寫的證券分析，有提到算企業清算價值，如果總市值比凈營運資本低，買的話就是沒有風險的。我們可以借鑒這個思路建立 很簡單的財務模型去尋找公司。但是，你如果真嚴格按照他這個方法，是賺不到錢的，因為現在幾乎找不到這種公司，即使你找得到，它的流動性也極其有限，你買 啊買很快就沒人賣給你了，你自己就把價格抬高了。第二個例子就是楊百萬的故事。楊百萬是倒賣國庫券發家的，他利用不同地方的國庫券差價，來回坐火車倒賣發 家。我還見過與他類似的案例，就是當時有些人倒賣銀行承兌匯票賺錢的。第三個故事是我經歷過的。ETF剛上市的時候，交易價格與基金凈值有大幅度折價，你 可以利用價差套利賺錢，最高能一天賺4%，當時要是你勤快點幾乎是一個月可以翻倍的，但很快這種機會就沒了，市場很多人知道這種賺錢法，就都涌進來，套利 空間自然而然就消失了。其實，以上三個故事，到今天都沒有這種機會了。但這里提這三個例子，是想讓大家看到，市場是在變化的，我們不能靜態看待市場，以前有這樣的投資機會不代表以后還會有這樣的機會，以前的投資方法奏效不代表以后還繼續奏效。
MIT有一位華裔教授叫羅聞全，是MIT的金融工程實驗室的老大，他提出了“適應性市場假說”，認為市場就像是一個生態系統，里面充滿著不同生物，它們就跟自然界一樣會逐漸進化，會優勝劣汰。這是他的理論，在業界很震撼，據說他可能會拿諾貝爾獎。如果他的理論成立，意味著作為生態系統的一員要想生存就必須要進化自己。同時，它還隱含著更深一層次的意義，意味著過去的方法在未來可能會失效，上面幾個例子就說明了有些過去有效的方法現在是失效的。
這五點是我對于市場的一些認識，是我長期觀察和總結得出的結論，不是全部的認識，但是我認為足夠說明“市場存在不確定性”這一點。在市場生存，首先是要認清市場是怎樣的東西，再去探討怎么應對它。接下來的第三部分，我就講我們怎么面對這種不確定性。
3.1、直接面對不確定性
首 先第一種方法是，我們直接去面對這個不確定性。道理很簡單，就是不管未來出現什么情況，尋找能大賺小虧、期望收益為正的投資機會。換種說法就是：尋找不對 稱的風險收益的投資。比如說我和你扔硬幣，正面我贏1塊，反面我不輸錢，不管硬幣是正面和反面，反正都對我是絕對有利，那我還會在乎怎么扔嗎？這種投資機 會在市場上是有的，類似于一些價值投資者說的“安全邊際”的概念。
可能有朋友在嘀咕，真有這么好的事情嗎，風險和收益不是成正比嗎？事實不是這樣的。在市場中不是承擔的風險越高越好，有些風險你承擔了之后，反而是高風險低收益的，這種風險要去回避它。而我們要做的，盡量集中精力在低風險高收益的領域內。要強調的是，我們投資的一個基本要求就是即使押注失敗，也不會傷筋動骨。之前我說了，要投在自己有極大把握甚至敢于給予100%有把握評價的機會里，但事實上你的100%確實不等同于未來的100%，那就得小心，別過度押注?？偠灾?，我認為“留有余地的不對稱風險機會”是這個理念的核心。
那具體怎么做呢？肯定沒法一言兩語講得完，不過我發現，這種投資機會經常在不同金融工具的組合應用中產生，這就要求你非常熟悉金融市場和金融工具。
這 里我介紹一本書，叫《點球成金》，是邁克爾·劉易斯寫的，他寫過兩本很有名的書——《大空頭》和《說謊者的撲克牌》?！饵c球成金》不怎么有名，是改編自一 個真實的故事。美國有個棒球隊的總經理，在有限經費下，利用統計分析的方法，買很有缺陷但很有特點的球員，他把這些便宜的球員組合起來，隊伍卻變得很強 大。這個就是辯證法論述的整體和個體的關系，把不強大的個體加起來反而變成強大的整體。這本書也改拍成了電影，大家可以去看看。你不需要跟皇馬一樣集中一 堆明星，因為這樣一來成本很高，二來可能做不到。
舉個智能手機的例子，07年蘋果推出了iphone，當然現在我們都知道iphone引 領了一批智能手機的廠商，徹底顛覆手機這個行業，但是當時大家不知道智能手機未來會如何。當時有人針對“智能手機未來前途如何”做了非常聰明的下注。我想 問一下大家，如果你處于07年這個時候，你怎么下注這個事情？
（觀眾回答：買智能手機的股票，同時買多空期權。）
好，你的方法可能也是很不錯的選擇。我講下那個人是怎么做的，他同時做多諾基亞和蘋果，蘋果是智能手機的領導者，諾基亞是傳統手機的領導者。同時兩邊下注，如果蘋果贏了諾基亞，那么賺了蘋果的錢，輸了諾基亞的錢；如果諾基亞贏了，那么賺諾基亞的錢，輸了蘋果的錢。有 可能總和還是輸，但是如果你研究發現新產品替代舊產品時，經常會讓整體市場變大。你不知道智能手機是否能打敗諾基亞，但是你知道手機行業要擴大。這時，做 “蘋果+諾基亞”的組合就能極大概率賺錢。事實證明，07年的時候下注諾基亞20塊錢，現在7塊錢；07年蘋果100塊，目前蘋果股價即使跌下來也有 500塊，如果當時同時做多蘋果和諾基亞，你還是能賺大錢，雖然沒有你全倉押注蘋果賺的多，但是你實現了“不管硬幣是正面還是反面，我都掙錢”的投資。
類 似的還有兩個例子。911之后，美國股市停市多天，9月17號才開市。大家都知道，911是恐怖分子用飛機撞大樓的，航空股首先被沖擊。在停市的那幾天各 大媒體上都是鋪天蓋地的利空消息。當時，投資大師鄧普頓做了一個很經典的下注，他在開市的時候同時押注多家航空公司，投資一個航空股組合。他賭的是“不可 能美國所有航空公司都破產”，他當時選股方法就是哪家航空公司跌超過50%他就買哪家，最后他成功買了三支股票——美洲航空，大陸航空，全美航空，半年的 收益分別是61%、72%和24%，這是半年的收益，相當可觀。當時押注單個股票是不行的，但是押注一籃子股票勝算很大，即使失敗也不會傷筋動骨。還有就 是我們剛講過的例子。下面介紹的是我們這兩年做的比較經典的例子。11年下半年溫州動車事故后，高鐵相關股票大幅下跌。其實只要股票出現劇烈波動都有機 會，當時我們在博客上就提到了我們密切關注廣深鐵路，中國中鐵，中國鐵建，這三個公司股價跌得很厲害。高鐵被停工，對他們有影響，但是其實沒有被嚴重沖 擊。當時高鐵項目被無限期停工了，市場反應劇烈。而我們下的賭注是，高鐵股票值得買。我們的分析是這樣的，既然市場因為高鐵項目被停工而劇烈下跌，后面有 兩種情況：一是高鐵項目復工，市場上漲；二是高鐵項目繼續停工，那市場因為之前已經大跌了，后面繼續因為同樣的信息股價被大幅沖擊的可能性小。整體來看， 這筆投資組合值得做，而且跟高鐵復工不復工關系不大。事實證明，市場過度反應了，中鐵、鐵建后來很快漲了。直接面對市場的不確定性，就是利用里面一些不確 定的東西，從不確定性中構建投資組合，會有很高的收益。
3.2、以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導投資策略
應對不確定性的第二種方法是以確定性為起點，從極高概率的歷史進程去推導投資策略。很多宏觀數據有一個特點，它的變化是長時期、緩慢的，有極高程度的確定性，它的變化其實是某種歷史進程的演化。每 個個體對歷史進程的反應不一樣，有些被直接沖擊，有些不會受到沖擊，同時所受沖擊的大小也有差異。舉個例子，中國的城市化率這個宏觀數據，在很穩定地慢慢 增長，現在已經超過50%。這個看起來不起眼的數據，卻伴隨著很深刻變遷，產生了無數的機會，比如房地產、政府投資。這個數據它反映的時間之長，影響范圍 之廣，歷史意義之大，是史無前例的，那是不是可以從這個確定性很強的數據去推導一些事情？這個其實就是我們對宏觀經濟數據的一個思考方式，我們用這些宏觀 數據去建模。
傳統方式對宏觀數據的解讀，我認為主要有兩方面的問題。第一，線性化的解讀，尤其是一些經濟學家，看著某個數據就必然有某個結論，比如說看到CPI提高就說通脹來了，但其實事情沒那么簡單；第二，靜態的解讀，他發現過去“因為A，所以B”，那未來還是“因為A、所以B”。
可 我們觀察發現事情也往往不是這樣。比如之前我們舉的土豆網的例子，一樁婚姻影響了中國網絡視頻競爭格局，簡直就是“一個饅頭引發的血案”一樣，但你不能因 為土豆網這樣了，也推論萬科會這樣。再比如城市化進程，絕大部分直覺反應是房地產收益，農民受害。但是除此之外呢？很多人想不到了。我舉個例子，方便面的 生產商發現，自家的方便面跟中國的投資密切相關，為什么呢？經過層層研究他們發現，因為投資需要民工，民工往返城鄉坐火車，路上要吃方便面，于是它們就受 益了。這個案例具有典型的非線性特征，但很難找到。再舉個例子，中國生產要素價格上漲也是一個重大歷史進程，很多經濟學家都認為這個是負面新聞，但我們會 去建模尋找其中的有利部分，還真被我們找到了。在這個過程中，有些紡織廠被迫轉移到東南亞等低價格的勞動力市場，比如港股里面有個天虹紡織，遷廠之后業績 大增，這個不起眼的股票從最低點算起股價都漲了10倍以上。
歷史進程和公司發展之間的因果關系、相關關系都是動態的。比如06、07年炒 股的時候，南方航空是航空股龍頭，它有大量的美元債務，人民幣升值，相當于債務就減少了，航空公司就從中受益了。其實，10年之后人民幣還在升值，這個投 資邏輯還是成立的，但是這個影響對航空公司的業績影響已經很小了，有更核心的因素在主導航空公司股價，所以如果你再像幾年前那樣因為人民幣升值去投資航空 股，那就投資失敗了。上面那個政府投資和方便面的例子，其實也存在著動態變化的可能。比如要是民工都留在城市了，下次再有投資，民工不坐火車往返，也不需 要在途中吃方便面，那方便面可能就不會跟著政府投資水漲船高了。
接下來，我會論述這些年我們在這方面見到的經典投資和我們自己親身經歷的投資。
首先是一個從“人民幣升值”的歷史進程中獲利的例子。大 家都知道，人民幣升值在過去很長一段時間內是確定無疑的事。今天人民幣還會不會升值可能有些疑問，但是06、07、08年的時候人民幣升值是極高的確定性 過程。當時人民幣即使看多，也沒有工具做多獲利，但是有人卻很聰明利用了國內外的黃金期貨去做多人民幣。08年國內的黃金交易所剛剛開始交易，但黃金的定 價權在國外，國內黃金的價格跟隨著國外黃金的價格在變化。那個人做多國外黃金，然后再做空等量的國內黃金，把黃金價格的波動對沖掉，黃金的漲跌對他是沒有 任何影響的。因為人民幣是升值的，他這樣“做多國外黃金、做空國內黃金”的手段，相當于做多了人民幣，最后凈賺的是人民幣升值的錢。期貨都是帶有杠桿的， 通過合適的杠桿比例內，他最后比較穩定地賺取年化20%多的收益率，是很確定的一個收益。
第二個是關于橋水基金創始人達里奧的例子。橋 水基金現在是全球最大的對沖基金，掌管了1200億美元，這個交易是達里奧80年代初實現的。當時麥當勞找他，麥當勞要生產麥樂雞，這個售價要穩定，但是 麥當勞發現雞肉價格波動大，想對沖雞肉的價格，卻發現直接對沖雞肉價格是不行的，因為沒有雞肉的期貨交易。怎樣來實現雞肉價格的對沖呢？達里奧發現雞肉價 格是由成本推動主導的，影響雞肉價格的因素——小雞、玉米和豆粕，這三者是雞肉價格的主要構成部分。它們與雞肉之間的價格關系相對比較穩定。小雞價格波動 大，也沒有期貨產品，但是它占雞肉成本比重小，可以忽略。而占雞肉成本較大的玉米和豆粕有很成熟的期貨交易品種。麥當勞希望麥樂雞零售價穩定，雞肉價格不 要波動。達里奧就把玉米和豆粕合成期貨，幫麥當勞對沖雞肉價格。這個就是在很高的確定性的情況下，通過適當的交易去實現對沖的做法。
第三個是我們這兩年的一個投資案例，是從“利率市場化”的歷史進程中推導找到的。在 這套思路的指導下，我們開發了“小銀行+大地產”投資策略，通過小銀行和大地產組合去對利率市場化進程進行下注。利率市場化是當時可以看得見的，比較確定 的進程，它對每個企業都是有影響的。我們發現，利率市場化意味著非市場因素起的作用在減弱，市場因素的作用在增強。我們當時就通過模型來測算哪些企業對這 個利率市場化的敏感度比較強，利率對哪些企業的利潤有影響。最后我們發現股份制銀行和大地產這個進程中最受益。股份制銀行比較靈活，像民生銀行一樣，它可 以少做一些低息的房貸業務，然后高息放貸給小企業，但是四大行做不到，因為大銀行是國家進行宏觀調控的工具，起著穩定中國金融體系的作用，不是什么利潤高 就去做什么的，而股份制銀行則不一樣。那么大地產呢？大家知道對地產而言，資金成本很重要,利率市場化進程會促使地產公司之間的資金成本差異變大，大地產 商拿資金的成本比小地產商有優勢，因為在市場因素主導之下，資質好的公司拿錢的成本就是要比資質差的要低。今天回頭來總結一下這個大小銀行、大小地產的差 距，我們用數據說話：從2011年開始到今天，小銀行，比如民生、興業、華夏、平安等平均漲幅有40%多，而四大行只有5%的漲幅。我們來看下大地產和小 地產的差距，這里小地產我用地產指數代替，因為地產指數代表著整個地產行業的總體情況，相當于小地產和大地產的集合，這樣更嚴苛。大地產股我們以萬保金招 為代表，它們從2011年開始到今天的平均漲幅到23%，但地產指數漲幅只有4%。更明顯的是港股的大地產商——中海、華潤兩家大地產公司的平均漲幅有 70%幾，但恒生地產指數漲幅只有2%。為什么它們漲幅會更好呢，如果你去仔細研究它們，會驚訝的發現，它們的長期資金的成本非常低，只有3.5%左右， 現在小地產公司的短期資金成本都到了10%以上了，甚至超20%，這怎么能和中海華潤競爭??？這就是我們通過巧妙的組合，賭利率市場化的進程會繼續延續， 我們在這個過程中通過金融工具實現了很確定的收益。
下面我和大家分享一下我們近期開始做的研究，三個宏觀數據，分別代表著非常重要的歷史進程。

3.3、直接尋找市場的確定性
上 面我們講了兩種應對不確定性的方法，第三種方法是比較直觀的：直接尋找市場的確定性。雖然市場是高度不確定的，但是我們在市場里面，能意識到市場存在著某 種秩序，市場確實是有限度可預測的。金融市場演進上百年，很多東西物是人非，像道瓊斯工業指數那樣標的都換了幾茬了。有人問JP.Morgan，市場會怎 樣？JP.Morgan說：市場會波動。這就是JP.Morgan對市場的看法，就是他認為市場一直會波動。但是除了這點外，還是有一些其他一直不變的東 西，就是我們一直努力尋找的市場本身的某些秩序。我們一直在思考，但是也不可能完全弄清楚它的的本質，這個需要我們終生奮斗。
我這里跟大 家分享一下我們對市場的一點認識，然后再分享我們基于這個認識之上做出來的低預期模型。我們認為，市場具有均值回歸特性。均值回歸特性長久存在于市場中， 因為資本永遠追逐高利潤，哪里利潤高資本就追捧哪里。追捧的人多了，大家分到的蛋糕越來越少，產生虧損，頂不住的人逃出來，剩下的人又有更大的蛋糕。周而 復始，就讓市場呈現了均值回歸的狀態。
舉個例子，這個例子的主角是可口可樂和它的小伙伴們。巴菲特80年代投資了它，它是巴菲特一個非常 經典的投資，投資之后，很快就漲了數十倍，從80年代到2000年時，可口可樂基本一直處于上漲的過程。而2000年之后就表現非常一般。我想說明的是， 即使再強大的公司，也有不行的時候，也得服從均值回歸的過程?？催@里的幾張圖可以發現，從00年到現在的13年間，可口可樂只上漲了70%，它的對手百事 可樂上漲了160%，星巴克上漲了1200%。大師投資是要學習，但是有些事情如果更加客觀對待的話，會更明白一些。巴菲特雖然是股神，但他在00年后沒 有賣出可口可樂也是一個錯誤，其實他自己總結也會后悔沒有及時賣掉可口可樂，因為他當時已經進了可口可樂的董事會，不好意思賣，或者是還有各種其他原因沒 有賣。再看星巴克，它可是重演了可口可樂在中國擴張的歷程，是不折不扣的大牛股，這可是巴菲特最拿手的消費股，但巴菲特為什么沒有買到星巴克呢？應該是他 錯過了。我認為，做投資不能一面倒看事情，即使他是大師，也有不好和不對的地方，我們要對此總結學習。下面介紹下我們做的低預期模型，這是我們在市場長期 而言會均值回歸的認識上做的一個模型，歷經了很多考驗，給我們帶來了很多的超額收益。它的原理就是上面所說的那樣，就是如果某段時間企業特別低迷，市場特 別不待見——對它沒抱指望、低預期，比如說今天的中國鋁業，預期特別差，那么企業家或領導人會有很大壓力，就采取措施改進。改進了之后，只要市場宏觀環境 稍微好一點，很多利潤就又回來了。其實基本上所有的行業都有周期，但是周期的長短不一。但是市場往往不是這樣想的，市場在低迷的時候會給低迷的價格，市場 在高漲的時候也會給特別瘋狂的價格，但我們要明白現在給低迷的價格不代表未來也是低迷的價格。

客觀地說，大牛股經常出現在第一種類型公司里面，這里我們對概率做了統計得出的數字，但騰訊這類的公司基本是鳳毛麟角、萬里挑一，我們也很希望能選擇到這類型的公司長期持有，但我自認為目前這個還不在我的能力邊界內，以后希望能達到這種水平。
我們的低預期模型重點關注現實高于低預期的公司，我們發現，只要我們不停的去投注這類型的公司，就持續的有超額收益，把這些超額收益累積起來，我們的總體收益就很高。接下來我舉一些我們在A股和港股中做的例子來說明。
A 股我舉長城汽車的例子。汽車股去年我們很認可，9月份有記者采訪我時，我當時就明確說看好汽車股，但是當時汽車股普遍看起來不咋地，因為有很高的庫存。但 是事實卻是，SUV一直在熱賣，賣得很好，尤其是長城搞的低價SUV。你如果去買寶馬會發現寶馬一般很少斷貨的，但是你要是去買長城SUV，要等差不多兩 個月才能拿到貨，因為貨很緊俏。整個SUV汽車市場都在擴張，我們了解到很多家庭都希望有一輛SUV，因為SUV最適合家用，而長城在它那個價位是性價比 最高的，所以它股價走勢一直上漲。當時長城股價是15塊，今天是50塊。但是，當時的長城符合我們的要求，今天的長城就不符合了，我們早就賣光了。為什 么？因為它不低預期了，現在大家很樂見長城繼續走好，但其實它面臨的不利因素比原來多了很多，特別是很多廠商都覬覦它這一塊肥沃的市場紛紛沖了進來。
再 舉個美即控股的例子，這是我們在港股里面做的比較成功的。大家都知道美即面膜，大街小巷到處都有，女同學可能更注意到它，男同學估計是陪女朋友逛街時才知 道它。我們去年發現它時，它的市場份額已經是全國第一，占了中國百分之十幾的份額?？墒?，市場上普遍的認識是：面膜的制造門檻很低，就是一張紙加一點水， 沒什么門檻，所以美即盡管增長很快，但還是不認可。而這符合我們的低預期模型，我們對它做了深度的基本面研究發現，這個行業整體處于非常好的階段，不管美 即，還是相宜本草，還是我的美麗日記，都賺錢。當時我們買美即的時候是2塊多，今年8月它被歐萊雅收購，現在已經6塊多了。
總結及其他
今天演講的主體內容就是我們對市場不確定性的認識以及我們應對市場不確定性的方法，下面做一個簡短總結：
1.尊重市場的看法。市場它有很多非理性的東西，但是長期來說，市場是理性的，即使你認為它是非理性的，可能背后也有很多機制促成它非理性，應該更努力去了解。
2.市場是動態發展的。市場需要長期的觀察和跟蹤，不是說你買了什么股票，你就可以不管不顧。對我們來說，我們要時刻保持對新東西的學習，免得被市場淘汰掉。
3.市場不是一直有效的，也不是風險和收益一直成正比的。我 舉個例子，這個例子經常在說明市場有效性的時候被拿來用。路上有100塊，認為市場是有效的人說：這100塊肯定不會有。為什么？因為有也會有人撿走。但 事實上這100塊錢掉在地上，有人撿到它，有人撿不到。市場的運作其實也在重復這個過程。怎么去應對呢？我們對自己的要求是不斷地去了解它，你越了解它， 就能更深刻的去理解市場隱含的信息。用柯南的話說：真相只有一個。但這個過程很費事，很痛苦。
4.具備熟練運用各種金融工具的能力。股 票和債券是最基礎的資產，但是我們和很多投資人交流的過程中發現，做股票的人只談論股票，做債券的人只談論債券，井水不犯河水。我們從學校里學到很多基礎 課程，相比目前大部分投資人會有個好處：我們懂得很多基礎知識，知道什么是可轉債、股指期貨等，有新工具掌握起來也不那么難，像這些年出現的分級基金、 ABS等，對很多投資者就很陌生了，但是如果你具備扎實的基礎知識，就有優勢了?？陀^的說，中國的投資者總體水平相比美國而言不高，所以導致中國的市場有 個顯著特點，就是但凡出現新工具的時候幾乎都會帶來重大的、無風險的投資機會。
5.對不同市場有充分的認識和經驗。跨市場的機會其實很多，在深圳可能好一點，大家基本都有Ａ股和港股的投資經驗，甚至還有海外市場的一些投資經歷。不同的市場，不同投資工具之間的組合會帶來意想不到的收益。甚至有些東西，你關注到很久了，老外可能還意識不到，你能輕易的在老外身上賺到跟中國密切相關的錢。
6.尋求風險收益不對稱的投資機會。要 做低風險高收益的投資，不要做高風險低收益的投資。以當下的創業板為例，像今天創業板跌了兩三個點，我個人不太愿意承擔創業板的風險，因為我們認為當下投 資創業板風險收益是不對等的，屬于高風險低收益的類型，所以我沒有投資，即使它可能后面還繼續漲，那也跟我無關。所以每個人的做法不一樣，我的能力沒有達 到這個水平，所以我不愿意做。我的主張是：不要試圖認為所有上漲的股票都跟你有關，你需要做到的是力求出手的股票能上漲。
7.在最有把握的地方下注，嚴格要求自己。很 多人買股票很隨意，我一直認為這點特別荒謬，因為這些人買臺電視都貨比三家，上很多網站做很多研究再下手，女生逛街看一百件衣服可能還不會買一件。但是， 買股票卻沒有這樣的態度，即使他們買股票的錢是買臺電視機的錢成百上千倍，經常是聽什么消息了頭腦一熱，很快就決定投資了。你買一臺兩千塊錢的電視機都花 那么長時間，為什么幾百萬的投資，花的時間比買電視還少？今天在座的北大清華的學生很多，要知道每年高考能考上北大清華的考生只有幾千人，而全國考生幾百 萬人，從概率上來說千分之一還不到。如果說，你挑選股票的嚴苛程度有高考選拔的嚴苛程度，你應該很難虧錢。對大部分人來說，從2000多個股票里買幾個股 票，概率已經是極低了，應該嚴格要求自己的選股才是。
我講的內容就差不多了，最后花點時間對我自己的投資經歷做個小的總結與大家分享。因 為這個講座是北大邀請我過來的，雖然今天教室坐滿了人，看上去校外人士比學生還多，但這還是為我的師弟師妹們準備的。我希望能跟師弟師妹說說我的一些認識 和教訓，希望這點東西能對大家有用，少走一些彎路。我這里先總結一下資產管理行業的特性：
1.它是一個弱肉強食的行業。溫 州動車是一場悲劇，但是市場不是這樣看的，市場會賺事故的錢，市場不和你講社會的道德。在這里，少數的強者攫取大部分利潤，這是很殘酷的事情，大家要有一 個預期。股票領域基本上是“七虧二平一賺”。到了期貨行業就更殘酷，95%以上客戶是虧損的，剩下的5%的人可以賺錢，少數處在金字塔頂尖的人吃掉大部分 利潤。在香港有近千家對沖基金，但只有七、八家基金公司是做的非常大的，前50家對沖基金占了近75%的份額，是非常殘酷的行業，贏家通吃。
2.這是一個高風險、不能犯致命錯誤的行業。只 要你清零了，不管你是1個億虧光了，還是1000萬虧光了，還是100萬虧光了，你都是零。這個行業允許你犯錯誤，但是絕對不允許你犯致命的錯誤。我讀書 的時候，有個老師就囑咐過我們，“在華爾街如果你失敗三次，You are out”，失敗了幾次之后，這個市場就不再包容你了，很殘酷。
3.這個行業進入低門檻、存活高門檻。創 立一家對沖基金，做資產管理公司，不過就幾臺電腦、幾個人，而且你管1個億和管10個億，你的成本都差不多。當然做大了就不一樣了，你需要在IT系統、人 員培訓等方面投入很多，這是非常高門檻的。事實上，存活三年以上的基金很少，做到行業常青樹就更少，低進入門檻行業的背后是極高的知識門檻，很少人能活得 很久。

上面講了我對資產管理行業的一點認識，接下來我總結一下我們上善若水基金在投資方面的不足，和師弟師妹們分享一下：
1. 首先是社會人文學科的相關知識不足：我們是理工科為主的團隊，在從事這個行業的過程中，我們慢慢意識到是資產管理行業其實是一門社會學科，它可以用嚴謹的 數學模型去搞定，也可以用極端經驗主義的、感性的思維去實踐?，F階段我們采用一種比較折中的方式，即是我們掌握了學術研究的方法、尤其是數理統計的工具， 然后觀察市場，從市場的某些現象中尋找思路，用數學工具表達它。像我上面提及的長城汽車和美即面膜，它們背后的社會現象其實很有深刻的意義，這就是中國收 入結構二元化，有錢的特別有錢，沒錢的特別沒錢，后者就是網上所說的“屌絲化”。長城和美即賣得非常好，因為它們符合大多數人的需求和收入水平。這些社會 現象其實是對公司發展有深刻影響，但我們作為理工科的學生，在這方面就沒有法律、政治、社會學出身的人有優勢。今年創業板漲得很猛，我在網上看到有一個 人，也是我們師兄，網名叫簡直，很有名。他在11年的時候就寫文章說會出現很多并購，而且還介紹了SPAC (SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天，我們能看到藍色光標、樂視網等公司就是做了很多并購，這或許能解釋創業板今年的大漲。為什么他能發現這個東西，因為他 是法律背景的，能關注到我們關注不到的事情。而我們是今年年中才發現這個現象。當然，我們也從中掙了一些錢，不過不是買創業板的股票。大家可以從這里比較 一下，文科、社科出身確實具有某些優點。我認為做投資同樣是“工夫在詩外”，不是說懂了一點估值模型、投資工具就能做得好，需要在社會科學方面有深刻見 解。

問答環節
你們的基金有沒有用杠桿，如果沒有的話將來會不會用？
沒 有，我曾經在期貨市場上吃過虧，對杠桿的認識比較粗淺，也比較謹慎。如果我們將來使用杠桿，純股票投資的杠桿不超過0.5倍。杠桿的使用不當風險是很大 的。我們曾經推導過，杠桿倍數會導致爆倉概率呈現指數上升，過了某個點幾乎就是100%爆倉——假如你一直用這種杠桿倍數在市場里搏殺的話。
公司是怎么發現新的股票的？研究報表還是實地調研？調研么？
我 們做各種各樣的模型去找股票。傳統的公募和私募是這樣做的：分行業安排不同的人研究不同的行業，如鋼鐵、汽車行業等，每個行業研究員負責一塊。我們認為這 樣有局限性，而且我們也沒這個條件去做這么大的人力投資。舉個例子，我們會通過模型從2500股票中選50只，然后再做基本面分析選出10-15只。但是 建模思路最主要還是對市場的理解，就是我今天在前面列舉的那些看法。
怎么把握行業的機會？
其 實之前的講座內容涉及這個部分了。我們會在不確定的風險里面尋找不對稱風險收益的投資機會，或者直接從很確定的東西里面推導構建金融模型。我們并沒有用自 上而下的體系推導哪個行業有機會，我們挑選股票的模型很多是自下而上的。但經常發現如果用模型選了很多同行業的公司，那往往都是行業性的機會，像今年的汽 車股，和最近的零售股，都是如此。
怎么看待PE直接投上市公司？
做PE即使看到好公 司，也不一定買得到，但是二級市場基本想買就買得到。PE一投就是好幾年，流動性管理和二級市場完全不一樣，5到7年才退出，但在二級市場你認為不妥可以 很快就賣掉。本質上，PE對管理人有更高要求。我一直認為，做好二級市場不一定能做好PE，但是如果做好PE應該能做好二級市場。如果做不好二級市場，那 即使他在之前再怎么掙錢，都可能是運氣好。
會不會以后加強對創業板的關注？具體的做法、思路是怎樣的？
我 認為，今天的創業板跟10多年前的納斯達克差不多，市場給的預期過高，很可能讓很多人虧大錢。之前我給大家的圖里顯示，亞馬遜股價從100塊跌到7塊，之 后又漲到300塊，創業板里面可能也存在這樣巨幅波動的機會。其實我們一直有研究創業板的公司，有些公司確實不錯，但是因為價格太高的關系我們就一直沒有 下手。在當下，我們傾向于等待，對它關注但不碰它。
從一開始炒股，到現在成功，總結下每個階段投資手法、理念？
我 先聲明，現在不能用成功來說自己，這個行業是需要很多年才能蓋棺論定的。我介紹下我大致的經歷。我在07年之前基本是亂炒的，當時經常和北大未名BBS談 股論金版的同學朋友一起吃飯聊股票，基本都是學生股民的做法。但那個階段掙錢比較容易，因為市場實在太好了。所幸的是，市場好的時候邊炒邊學，花了很多心 思學基礎的東西，我不是金融專業的學生，但是看了很多相關教材。后來股市到了估值很高的階段時，我自己也懂得些東西了，就發現市場漲得太離譜了。那段時間 恰好又碰上自己申請去國外留學，就清光了股票，所以08年熊市就沒有傷到我。
09年開始真正賺錢，當時A股遍地是金子，當時我在MIT斯隆管理學院，學了金融的課程?？偟臍v程可以說是：先是瞎炒，然后學理論，然后再回到學校學課程，不斷學習新的東西。對比現實和理論，教科書的東西要看，但要有思考。
基本面分析和技術分析哪個更好？
理工科學生對技術分析或多或少有涉及，我曾經花了很多時間在這方面。我確實見到做技術分析能做到極高成就的人，說明這條路有人走通過。技術分析存在有它的必然性，巴菲特的價值投資不一定是唯一的道路。我認為沒有哪個更好哪個更壞的說法，只有哪個更適合你。
投資生涯中，有沒有挫折？
當然有，在市場上吃了很多虧，有不少血的教訓。有一次是在美國留學時，在外匯市場一夜虧損了非常非常多的錢，當時覺得天都蹋了，還抱著女朋友哭，很難過。后來逐漸意識到這個行業真是比誰活得久的行業，自己要以謙卑的態度對待市場。
中國A股和宏觀分析如何，對倉位分析和判斷的大致框架？
之前的部分已經涉及了，就是我們對宏觀數據的利用那一部分。倉位管理是一門比較高深的學問，在之前介紹概率性思維的部分也有涉及，我們總的原則就是確定性越大倉位越重，但即使錯了也不能傷到元氣。而且，管理大資金和管理小資金做法完全不一樣，需要考慮流動性問題。
上海和深圳二級市場投資氛圍的區別，深圳有啥優勢？
我 在深圳只是因為我是廣東人，我想把炒股這個事情拿來創業，深圳適合創業。但客觀來說，做金融不能離開上海，那邊金融機構多，有非常多的業務來往。未來真正 的金融中心還是上海，我認為上?；謴偷矫駠鴷r期僅次于紐約和倫敦的地位都是有可能的。個人覺得在上?？赡芨袃瀯?，當然這事情因人而異。
關于投資何時退出能闡述的更仔細么？
在買入的時候，就應該做好計劃要什么時候賣出，否則就不要買。我 舉我們今年一個失敗的例子。我們在鄭煤機之上虧了8%，最初是我們模型算出來要買它，買了后很快就虧錢了。出了一季報后，我們發現它資產是惡化的，用模型 一算又跑到模型之外去了，于是我們就賣掉了。我認為，如果你發現自己買錯了，不要妄想公司短期內會變好，除非你有堅實的數據和理由去支持。自己要以一個旁 觀者的態度客觀看待公司的興衰，這樣的態度才比較適合做投資。我們在賣出股票這方面，并不是用所謂的“止損”，這種方式往往是設定一個虧損上限，虧了幾個 點就退出。我認為，如果你真的有一些股票拿了相當長一段時間沒賺錢，或者是有些股票虧損比例比較大，首先要問自己是自己錯了還是市場錯了。如果是自己錯 了，那趕緊退出；如果你認為是市場錯了，再另行處理。不要浮虧加倉，這樣很可能會造成你越虧越厲害，這是最容易死的一種方式。我們發現，大部分人投資的邏 輯就是賺錢了趕緊賣，虧錢了還接著買。買啊買，最后發現手上都是一堆爛公司，都虧損慘重。而好公司全給自己賣掉了，而且很多賣了后全都漲上天了，只好哀嘆 自己曾經騎過哪匹哪匹黑馬。我認為，如果你發現自己的投資不對勁，絕大部分的時候是你錯了，而不是市場錯了。